بازارهاي مالي ايران از چشم آينده

در نشست نخست حضور كارشناساني چون دكتر حيدرپوريان، سر تيم نگارش قانون جديد بازار اوراق بهادار، حيدر مستخدمين حسيني رئيس هيأت مديره بورس، علي صالح آبادي دبير كل بورس، دكتر حسين عبده تبريزي دبيركل سابق بورس، دكتر سعيد شيركوند معاون سابق وزير اقتصاد، وزن مناسبي به بحث ها داده بودند. در نشست دوم نيز حضور دكتر مسعود نيلي استاد دانشكده مديريت و اقتصاد دانشگاه صنعتي شريف، دكتر پرويز عقيلي كرماني مدير عامل بانك كارآفرين و مهندس مرتضي عزيزي مدير عامل سرمايه گذاري توسعه ملي را به هر دو سوي علم و عمل هدايت كردند.

مسعود نيلي كه چندي است ميزهاي مديريت را در دستگاه هاي دولتي وانهاده و كلاس و درس را بر آن ترجيح داده، به رسم چند سال گذشته، تخته اي طلب كرد و نشست را مانند يك كلاس درس پيش برد. او در آغاز سخن گفت: صحبت خود را برچگونگي تأثيرگذاري نهاد پولي كه نهاد آن در كشور ما بانك مركزي است بر بازار سرمايه آغاز مي كنم. با اين تفاوت كه قصد دارم در اين بحث بر اجزاي پرتفوي يا سبد دارايي هاي مردم متمركز شوم. براي اين كه به آن چه مسئله ماست پي ببريم لازم است الگوي استانداردي از نهادهاي تأثيرگذار بر بازار پول و سرمايه ارائه دهيم و تفاوت هاي قابل توجه مدل مستقر در اقتصاد ايران را با مدل تجربه شده در ساير كشورها بهتر بشناسيم. اگر اجزاي پرتفوي مردم را، پول، شبه پول (سپرده هاي بانكي)، اوراق قرضه و سهام و در نهايت دارايي هاي فيزيكي در نظر بگيريم قاعدتاً بانك مركزي مرتبط با بخش پولي است كه از طريق سياست فعلي اعمال حاكميت مي كند. تعيين حجم پول اصلي ترين وظيفه بانك هاي مركزي در الگوي استاندارد است. در اين الگو حوزه شبه پول به بانك هاي تجاري مربوط مي شود كه نظارت بر آنها هم برعهده بانك مركزي است. در حوزه اوراق قرضه هم دولت و بخش خصوصي به عنوان عرضه كننده حضور دارند. از سوي ديگر چون بانك مركزي حجم پول را تعيين مي كند، در كشورهاي پيشرفته، عنصر مسلط در تعيين نرخ بهره تلقي مي شود كه اين موضوع ارتباط اجتناب ناپذيري بين دو نهاد بازار پول و بازار سرمايه ايجاد مي كند.

مسعود نيلي در حالي كه الگوريتم مدل خود را روي تخته كشيد ادامه داد: طبق الگوي استاندارد، دولت حداقل استفاده را از ابزار مالي مي كند، بانك مركزي هم يك سياست با ثبات پولي را دنبال مي كند و ارتباطي بين دولت و بانك مركزي به شكل فعال وجود ندارد و اگر دولت با كمبود منابع مواجه شود با انتشار اوراق قرضه منابع لازم را جمع مي كند. در چارچوب اين الگو ناظر بازار سرمايه، متضمن حفظ شرايط رقابتي است به اين ترتيب حداقل تأثيرگذاري بين بازار سرمايه و بازار پول وجود دارد كه اين موضوع شرايط رقابتي را در اين دو بازار حفظ مي كند.

البته بازار سرمايه از ريسك هاي محيطي تأثير مي پذيرد زيرا اين بازار بر پايه انتظارات آينده شكل مي گيرد. براين اساس دولت ها تلاش دارند نقش خود را در شكل گيري ريسك محيطي در بازار سرمايه به حداقل برسانند.

شاخص هاي بازار سرمايه در همه جاي دنيا نسبت به شاخص هاي بازار پول از بي ثباتي بيشتري برخوردار است. در كشورهايي كه بازار سرمايه ضعيف است بازارهاي كار و محصول و توليد هم بي ثبات مي شود.

نيلي سپس نگاه خود را معطوف به ايران و تفاوت هاي مدل آن با الگوي استاندارد جهاني كرد و گفت: در اين بخش از بحث، مؤلفه پول پرقدرت را به ناچار وارد بحث خود مي كنيم زيرا اين مؤلفه نقشي تعيين كننده در حجم پول دارد. بانك مركزي در قبال پول پرقدرت نهادي منفعل است و در اين جا دولت است كه بر عملكرد بانك مركزي تأثير مي گذارد. اين موضوع از طريق استقراض و فروش ارز به بانك مركزي محقق مي شود و پايه پولي را تغيير مي دهد. از طرف ديگر وقتي دولت براي بانك هاي تجاري تسهيلات تكليفي تعيين مي كند، مؤلفه پول پر قدرت را تحت تأثير قرار مي دهد. در مجموع اين عوامل، استقلال بانك مركزي را در اقتصاد ايران از بين مي برد.

او در ادامه به پيشينه بحث اشاره كرد و افزود: تا قبل از برنامه سوم چيزي به نام سياست پولي در بانك مركزي ايران وجود نداشت. در زمان برنامه سوم به بانك مركزي مجوز انتشار اوراق مشاركت داده شد و ابزاري در اختيار بانك مركزي براي كنترل حجم پول قرار گرفت. البته اين ابزار در آن اندازه نيست كه بتواند تأثير تعيين كننده اي بر حجم پول برجاي گذارد. از طرف ديگر استقراض دولت از بانك مركزي در برنامه سوم با منع قانوني مواجه شد و تسهيلات تكليفي به شدت كاهش يافت. سپس بانك هاي خصوصي ايجاد شدند و مكانيزم هاي آزادسازي تدريجي در بانك هاي تجاري دولتي پيش بيني شد. از طرف ديگر دولت و مجلس پيش بيني كردند، اقتصاد ايران با اعمال يكسري سياست هاي ويژه در شرايط با ثبات محيطي قرار گيرد. اما الان و ظرف ماه هاي گذشته دولت به عنصر تعيين كننده در مجموعه بازار پول تبديل شده، عامل اصلي اين تغيير رويكرد را بايد در افزايش درآمدهاي نفتي جست وجو كرد.

مسعود نيلي براي روشن تر شدن موضوع از آمار كمي و مثال هاي ملموس مدد گرفت و گفت: براساس اين منطق اگر خالص دارايي خارجي بانك مركزي ۱۰ ميليارد دلار افزايش يابد، به اين معناست كه حجم نقدينگي ۴۰۰ هزار ميليارد ريال افزايش خواهد يافت، اين رقم معادل نصف كل نقدينگي ايجاد شده از ابتداي عرضه پول در تاريخ ايران است. رشد نقدينگي طبق آمار رسمي موجود پارسال ۳۲ درصد بوده، امسال به ۳۶ درصد رسيده و پيش بيني مي شود سال آينده با ۴۰ درصد رشد حجم نقدينگي مواجه باشيم.

مسعود نيلي در جمع بندي بحث خود بار ديگر به بررسي سبد دارايي هاي مردم پرداخت و تأكيد كرد: اگر فرض كنيم، مهمترين دارايي موجود در پرتفوي مردم ايران يعني مسكن راكد بماند، ريسك محيطي كه عامل مسلط بر بورس است همچنان باقي بماند و حجم پول كماكان با نرخ رشد بالا افزايش يابد، بانك هاي خصوصي به آسيب پذيرترين نهادهاي مالي در سال آينده تبديل خواهند شد. زيرا در صورت تحقق پيش شرط هاي گفته شده و در صورتي كه بخش واقعي اقتصاد همچنان براي سرمايه گذاري جذابيت نداشته باشد، نرخ رشد سپرده ها نزد بانك ها افزايش مي يابد. در مقابل بانك ها براي پرداخت تسهيلات با محدوديت مواجه مي شوند و اگر بانك ها راحت تر تسهيلات بپردازند، ريسك بازپرداخت تسهيلات خود را افزايش مي دهند، در نتيجه اين نهادهاي نوپا مورد تهديد جدي قرار خواهند گرفت.

نيلي در پايان بحث خود گفت: در حال حاضر هم بانك مركزي و هم بورس تهران به نهادهاي منفعلي تبديل شده اند. اگر شرايط محيطي تغيير نكند بورس به عنوان نماد بازار سرمايه به راحتي از ركود خارج نمي شود، بانك مركزي هم به عنوان نماد بازار پول دچار مشكلات عديده اي است كه شمه اي از آن گفته شد، اين دو موضوع در كنار هم برآيند نامطلوبي را در مجموعه اقتصاد ايران در سال آينده به نمايش خواهند گذاشت.

در ادامه از دكتر پرويز عقيلي كرماني، مديرعامل بانك كارآفرين خواسته شد درباره فضاي ترسيم شده در سخنراني مسعود نيلي سخن بگويد، او الگوريتم ترسيم شده روي تخته را كامل دانست و گفت كه ترجيح مي دهد در تكميل گفته هاي دكتر نيلي صحبت كند. او گفت: «هر كالايي قيمت دارد و اين يك اصل است. با تعيين دستوري قيمت كالاها، بازار را به طور مصنوعي تنظيم مي كنيم. هر زمان كه در اين مملكت مركز بررسي قيمت ها، تعزيرات حكومتي و نظاير اينها را طراحي كرده ايم، هم قيمت ها دچار نوسان شده و هم كالاي نامطلوبي توليد شده كه ارزش واقعي آن كالا را بازتاب نمي داده است. مشابه اين مطلب را در بازار پول هم شاهد هستيم. متأسفانه تصميم گيران پولي تمام منحني مربوط به تعيين قيمت را در بازار پول، خود از قبل كشيده اند. در هيچ جاي دنيا، بانك مركزي نرخ سپرده ها و تسهيلات را به صورت دستوري تعيين نمي كند، بلكه عرضه و تقاضاست كه نرخ بهره را مشخص مي كند.»

پرويز عقيلي پس از اين مقدمه به بررسي تأثير آزادسازي نرخ بهره بر بازار سرمايه پرداخت و گفت: «بانك مركزي از طريق تعيين نرخ بهره كوتاه مدت مي تواند بر نرخ بهره بلندمدت، بدون دخالت مستقيم، تأثير گذارد. تعيين نرخ بهره بايد آزاد شود تا بازارهاي مالي امكان توسعه بيابند. در يك نظام صحيح عرضه و تقاضا براي ابزارهاي پولي و مالي نرخ درست خودبه خود تعيين خواهد شد.»

او در پاسخ به مسعود نيلي كه سال آينده را دوره اي دشوار براي بانك ها خوانده بود به راهكاري مشخص براي خروج از بحران اشاره كرد و افزود: «در اين شرايط بايد نيمي از منابع در ابزاري كه ريسك آن نزديك به صفر است سرمايه گذاري شود. به عنوان مثال خريد اوراق مشاركت يا ارائه وام و تسهيلات به بانك هاي دولتي از جمله اين ابزارها هستند. از سوي ديگر نرخ سود سپرده هاي بلندمدت بايد به تدريج كاهش يابد و در عوض ابزار تشويقي به گونه اي طراحي شود كه منابع كوتاه مدت جذب بانك ها شوند.»

دكتر عقيلي در ادامه به لزوم طراحي ابزار كم ريسك و توجه بيشتر به اين گونه ابزارها در بازار سرمايه اشاره كرد و گفت: «اوراق مشاركت را پايه و اساس بازار سرمايه مي دانم، براي اينكه بازار سرمايه دوباره به حركت افتد بايد ابزاري را كه ريسك كمتري دارند، مثل اوراق مشاركت، فعال كنيم. بر اين اساس به مهندس مظاهري، معاون كل وزير اقتصاد، پيشنهاد انتشار اسناد خزانه را ارائه كرده ايم. طبق اين پيشنهاد مي توانيم اوراق قرضه و مشاركت كمتر از يك سال را اسناد خزانه نامگذاري كنيم و از قاعده فقهي« عقد خريد »در آن استفاده كنيم، به اين ترتيب اسناد خزانه با تعهد پرداخت در سال آينده، امكان تامين منابع و نقد شدن را فراهم مي آورد، حتي شركت هاي خصوصي نيز مي توانند معادل اين مكانيزم را استفاده و منابع مالي لازم را تأمين كنند.»

عقيلي تأكيد كرد: «ابتدا بايد ابزارهاي مالي كوتاه مدت و بازار اوراق با ريسك پايين را سامان دهيم و سپس سراغ ساماندهي بازار سهام برويم. ريسك بازار سهام در همه جاي دنيا بسيار بالاست، براي ايجاد رونق و ثبات بايد ابزاري طراحي كنيم كه تلاطمش از بازار اوراق سهام كمتر باشد. اين ابزار مي تواند ابزار استقراضي باشد. متأسفانه در حال حاضر مراجع تصميم گيرنده بازار سرمايه را فقط در حيطه مبادلات سهام متمركز مي بينند، در حالي كه در بازارهاي پيشرفته نيمي از حجم بازار سرمايه به اوراق بهاداري با نرخ از پيش تعيين شده نظير اوراق قرضه و مشاركت اختصاص دارد.»

پرويز عقيلي كرماني در جمع بندي بحث خود به تاريخچه بحران مالي در جنوب شرق آسيا گريزي زد و گفت: «يكي از دلايل سقوط بورس ها و اقتصادهاي جنوب شرق آسيا در جريان بحران سال ۱۹۹۷ اين بود كه يك بازار پرقدرت اوراق استقراضي در آن كشورها وجود نداشت، در آن هنگام تكيه اقتصادهاي جنوب شرق آسيا بر بانك ها بود، در نتيجه از آنجا كه همه تخم مرغ ها در يك سبد ريخته شده بود، اقتصاد اين كشورها و بازارهاي مالي و سرمايه آنها در مقطعي حساس دچار تلاطم شد، بنابراين ايجاد بازار استقراض خارج از سيستم بانكي نكته اي است كه بايد در مقطع فعلي بر آن تكيه و تاكيد كنيم» .

مهندس مرتضي عزيزي، مديرعامل سرمايه گذاري توسعه ملي، سومين سخنران اين نشست بود، او ترجيح داد با كشيدن مدل «چتر دولت» بر سر بازار سرمايه، بحث هاي پولي و مالي دولتمردان ديگر را تكميل كند. عزيزي گفت: «متأسفانه اقتصاد ايران دولتي است و از آن بدتر نفتي هم هست. به عبارت ديگر اقتصاد ايران را بايد ملغمه اي« دولتي- نفتي»خواند كه تغيير قيمت نفت همه برنامه ريزي ها را تحت الشعاع قرار مي دهد و هيچ يك از مدل هاي رايج جهاني در مورد آن صدق نمي كند، در چنين شرايطي سياست هاي پولي و سرمايه اي را به دشواري مي توان با هم هماهنگ كرد.»

او افزود: «چتر دولت به طور مشخص در ۷ حوزه اصلي بازار سرمايه، سايه افكنده و قدرت تحرك را از آن سلب كرده است. در حوزه سيمان، طي سنوات گذشته، دولت هر سال امكان افزايش قيمت را به توليدكنندگان مي داد، اما امسال اين موضوع محقق نشد و عرضه سيمان در بورس فلزات بلاتكليف ماند. در بخش نفت و پتروشيمي هم عملاً قيمت گذاري ها تحت كنترل دولت است. ضمن اينكه در بخش خودرو، دولت در امر واردات، قيمت گذاري و ساير موارد دخالت گسترده دارد و مديران اين قسمت نمي توانند راساً برنامه ريزي خاص خود را دنبال كنند.»

عزيزي ادامه داد: «در صنايع غذايي هم بلاتكليفي موج مي زند، مثلاً معلوم نيست دولت بالاخره مي خواهد يارانه شير را به توليدكننده بپردازد يا مصرف كننده. در بخش سنگ آهن و مواد معدني هم تا كنون سياست دولت بر اين بوده كه با قيمت گذاري دستوري سود را از بازار سرمايه بگيرد و به شركت هاي فولاد دولتي منتقل كند. ضمن اينكه در حوزه صنعت تجهيزات هم با توجه به محدوديت ها و ارائه نشدن پروژه هاي جديد با مشكلات عديده اي روبه رو هستيم. در اين ميان بانك هاي خصوصي نيز به رغم گذشته روشن با دشواري هايي روبه رو هستند كه دكتر نيلي به بخشي از آن اشاره كرد.»

مرتضي عزيزي در پايان بحث خود تأكيد كرد: «متأسفانه سال هاست كه نقش دولت به عنوان لوكوموتيو بازار سرمايه تثبيت شده و حركت و سكون بازار سرمايه و بخش خصوصي به نحوه عمل و سياستگذاري هاي دولتي وابسته شده است. به نظر مي رسد براي خروج از بحران بايد لوكوموتيو بازار را از دولت به بخش خصوصي منتقل كنيم.»

نقش موسسه‌هاي اعتبارسنجي در بحران اخير بازارهاي بين‌المللي

«مريل لينچ» يكي ديگر از بانك‌هاي بزرگ سرمايه‌گذاري مورد تملك قرارگرفته است. بانك HBSO مورد تملك بانك «لويدز تي اس بي» قرار گرفته است. جاي شگفتي نيست كه كارشناسان، بحران اخير را بدترين بحران بازارهاي مالي پس از سقوط وال استريت در سال ۱۹۲۹ مي‌دانند. با فراگيرشدن دامنه بحران و اشاعه آن به ساير بخش‌هاي فعاليت اقتصادي، اين‌ سوال مطرح مي‌شود كه چه كسي مسوول است و چه گروه‌هايي را بايد سرزنش كرد؟

بانكداران اذعان دارند كه مجموعه نظام بانكي نتوانسته است به‌طور كامل ريسك ابزارهاي مالي را كه روي آنها سرمايه‌گذاري مي‌كردند، شناسايي كند. به‌علاوه اين احتمال وجود دارد كه آنان توصيه‌ها و نظرات تحليل‌گران را به‌طور سرسري و بدون مورد سوال قرار دادن شيوه ارزيابي و تحليل، پذيرفته و عمل كرده باشند.

حال ببينيم تلقي بازار از نقش تحليل‌گران در بحران به‌وجود آمده چه بوده است. وقتي در سال گذشته نشانه‌هاي اوليه بحران ظاهر شد،‌ موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي از موج انتقادات از عملكرد بانك‌ها در امان ماندند،‌ اما با گسترش دامنه بحران و وخيم‌تر شدن شرايط بازار‌هاي سرمايه، اين وضعيت دگرگون شد و سازمان‌هاي ناظر و سرمايه‌گذاران به‌تدريج نگاهشان را به نقش موسسه‌هاي مزبور در ايجاد بحران معطوف كردند.

موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي قرار است ريسك اعتباري بنگاه‌هاي اقتصادي و ساير سازمان‌هاي انتشار‌دهنده ابزار بدهي نظير اوراق قرضه شركتي و دولتي را ارزيابي كنند، به‌گونه‌اي كه سرمايه‌گذاران (خريداران اوراق قرضه)، بانك‌ها و دستگاه‌هاي نظارت و ساير ناظران بازار بتوانند ارزيابي‌هاي مزبور را جهت سنجش ريسك اعتباري سازمان‌هاي مزبور مورد استفاده قرار دهند. در حقيقت ميليارد‌ها دلار اوراق بهادار (ابزار‌هاي مالي بدهي)‌ برمبناي ارزيابي موسسه‌هاي اعتبارسنجي انتشار يافته و خريداري مي‌شود. در صورتي كه درجه اعتباري يك بنگاه اقتصادي تنزل كند، آنچنانكه درجه اعتباري گروه AIG در ماه سپتامبر تنزل كرد، سهامداران يا سعي مي‌كنند از شر سهام خود خلاص شوند يا اينكه فشار مي‌آورند كه بنگاه اقتصادي مديران خود را تعويض و خط مشي‌هاي جديدي اتخاذ كند. اما موسسه‌هاي رتبه‌سنجي علاوه‌بر ارزيابي ريسك اعتباري اوراق قرضه‌ در زمينه ابزار‌هاي مالي با ساختارهاي ويژه نظير تعهدات بدهي متكي به وثيقه (CDO) نيز خدمات ارزيابي ارائه مي‌دهند. ابزار مزبور پرتفوليو‌هاي پيچيده‌اي از اوراق بهادار با بازدهي ثابت است كه متكي به زيرشاخه‌هاي مختلفي هستند، به‌گونه‌اي كه هر زيرشاخه به اموال و دارايي‌هايي با درجه ريسك اعتباري متفاوت متكي است. اين همان ورطه‌اي بود كه موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي را گرفتار كرد. طي چند سال گذشته تعهدات بدهي متكي به وثيقه (CDO) تبديل به ابزار مطلوبي براي سرمايه‌گذاران شد،‌ اما بسياري از ابزارهاي مالي مزبور متكي به مطالبات رهني با ريسك اعتباري بالا بودند ‌و اين نقطه آغاز بحراني فراگير شد كه دامنه آن بانك‌ها و موسسات مالي را در سطح جهاني فرا گرفته است.

نقش موسسه‌هاي اعتبارسنجي در ايجاد بحران از دو جنبه قابل‌بررسي است: اول اينكه موسسه‌هاي اعتبارسنجي حق‌الزحمه خود را از موسسه‌هاي انتشار‌دهنده ابزاربدهي (اوراق بهادار) يا سازمان‌هاي طراح ابزار مالي نظير CDO دريافت مي‌كنند. از نقطه‌نظر منتقدان اين بدان معني است كه موسسه‌هاي مزبور نمي‌توانند ارزيابي دقيق و بي‌طرفانه‌اي از ريسك‌هاي احتمالي ابزار مالي مزبور داشته باشند. دومين نكته مورد اشاره منتقدان آن است كه متدولوژي اعتبار‌سنجي و گروه‌بندي CDO‌ها به‌گونه‌اي است كه امكان اينكه سرمايه‌گذاران بتوانند ميزان واقعي ريسك ابزار مالي فوق را تشخيص دهند، فراهم نمي‌سازد. رتبه‌هاي اعتباري با درجه AAA اعطا شده توسط موسسه‌هاي رتبه‌سنجي به ابزار مالي پيچيده مزبور اين تلقي را در سرمايه‌گذاران ايجاد كرد كه ابزار مالي مزبور از هر نوع ريسكي مصون هستند. اما معلوم شد كه در واقع امر، تمامي اوراق بهادار با درجه اعتباري AAA لزوما‌ از اعتبار هم‌ساني برخوردار نبودند. آنچنان كه در بحران اخير نشان داده شد،‌ ابزار مالي با ساختار ويژه به‌گونه‌اي متفاوت با اوراق قرضه متعارف بنگاه‌هاي اقتصادي رفتار مي‌كنند. اين امر از نگاه سازمان‌هاي ناظر در اروپا و آمريكا دور نمانده بود، به‌گونه‌اي كه در ماه May سال ميلادي جاري رييس كميته ويژه بررسي وضعيت موسسه‌هاي رتبه‌سنجي (تحت نظر كميسيون اروپايي ناظران اوراق بهادار) چنين گفت: «وقايع سال گذشته لزوم ارزيابي مجدد سيستم خود تنظيمي فعلي را ايجاب مي‌كند،‌ هر چند رتبه اعتباري اعطا شده توسط موسسه‌هاي اعتبارسنجي از منظر حقوقي چيزي بيشتر از «اظهارنظر» صرف نيست، با اين وجود اطلاعات ارائه شده توسط آنان به‌وضوح ابعادي از منافع عموم را در برمي گيرد.»

سرمايه‌گذاران نيز شفافيت بيشتري را درباره نحوه هدايت ارزيابي‌ها توسط موسسه‌هاي رتبه‌سنجي و چگونگي ارائه نتايج درخواست مي‌كنند. نماينده يكي از نهادهاي عمده سرمايه‌گذاري مي‌گويد: «شايد موسسه‌هاي اعتبارسنجي تبديل به تنها منبع عمده اطلاعات تفضيلي و ريز در مورد بازار شده باشند، در عين حالي كه آنان به هنگام ارزيابي رتبه اعتباري ابزار مالي با ساختار ويژه، خود را در قبال سرمايه‌گذاران متعهد نمي بينند. اعضاي ما نگران آن هستند كه بازار ابزار مالي مرتبط با فاينانس با ساختار ويژه، به گونه‌اي گسترش يابد كه از جنبه حقوقي به‌هنگام اتخاذ تصميم در خصوص سرمايه‌گذاري، كمبود اطلاعات قابل‌اتكا وجود داشته باشد.»

ماحصل آنكه، تنظيم‌كنندگان بازار با دقت نظر بيشتري به روش‌هاي متداول بازار چشم دوخته‌اند. در اوايل ماه جولاي سال جاري،‌ كميسيون اوراق بهادار و بورس ايالات‌متحده آمريكا (SEC) به اين جمع‌بندي رسيد كه موسسه‌هاي رتبه‌سنجي اعتباري به هنگام اعطاي درجات اعتباري بالا به اوراق قرضه متكي به مطالبات رهني و ساير دارايي‌ها قادر به مديريت صحيح در جلوگيري از «تعارض منافع» نبودند. يافته‌هاي كميسيون مزبور ماحصل ماه‌ها تحقيق و تفحص در اين مورد بودكه آيا موسسه‌هاي اعتبارسنجي در اعطاي درجات اعتباري بالا به ابزار مالي متكي به مطالبات رهني در شرايط رونق و شكوفايي بازار از فرآيندهاي متعارف و متداول انحراف داشته‌اند يا خير. نتايج حاصل از تحقيقات مزبور چندان خوشايند نبود،‌ به‌گونه‌اي كه رييس هيات‌مديره SEC اعلام داشت «آشكار خواهد شد كه مشكلاتي بس مهم وجود داشته است. وقتي كه موسسه‌هاي رتبه‌سنجي با سيلي از تقاضا براي اعتبار‌سنجي روبه‌رو شدند، حجم موارد ارجاعي به‌گونه‌اي بود كه عملا از كيفيت كار كاسته شده و به جزئيات توجه نشده و از مدل‌ها تبعيت نشده است.»

سازمان‌ها و نهاد‌هاي ديگري در آمريكا مستقلا‌ بررسي‌هايي به‌عمل آورده و به نتايج نگران كننده مشابهي رسيدند. سازمان تربيت‌كننده تحليل‌گران مالي بنام انستيتو تحليل‌گران مالي (CFA) نتايج آمارگيري از اعضاي خود را در اوايل ماه جولاي سال جاري منتشر كرد. طبق بررسي مزبور ۱۱‌درصد پاسخ‌دهندگان اعلام داشتند كه آنان مواردي مشاهده كرده‌اند كه موسسه اعتبار‌سنجي در نتيجه فشار وارده از طرف سرمايه‌گذاران،‌ انتشار‌دهندگان يا پذيره‌نويسان، نتايج رتبه‌سنجي را تغيير داده‌اند و اينكه حدود ۵۱‌درصد اعتقاد داشتند كه اين تغيير درجه اعتباري بدين لحاظ بود كه موسسه اعتبار‌سنجي از آن بيم داشت كه انتشار‌دهندگان اوراق و اسناد بهادار در صورت عدم تغيير رتبه اعتباري، به موسسه اعتبار‌سنجي ديگري مراجعه خواهند كرد. تقريبا يك پنجم شركت‌كنندگان در آمارگيري (حدود ۱۷‌درصد) معتقد بودند كه قول مساعد براي انعقاد قراردادهاي آتي از طرف انتشار‌دهندگان اوراق قرضه انگيزه مهمي بود كه موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي را وادار به تغيير ارزيابي آنان مي‌كرد.

طبق اظهارنظر رييس انستيتو CFA نتايج مزبور بسيار هشدار‌دهنده بوده و حاكي از نقص‌هاي جدي در مسير هدايت حرفه‌اي فعاليت موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي است. وي مي‌گويد: موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي بايد گام‌هاي اساسي را در جهت مديريت و حذف «تعارض منافع» در كسب‌وكار رتبه‌سنجي بردارند. برخورداري از نام و وجه مناسب مستلزم گذشت ساليان است،‌ لكن خدشه دار شدن و تخريب وجه در يك لحظه ميسر است.

وي ادامه مي‌دهد: «اميدوارم كه در پي اين يافته‌ها، موسسه‌هاي اعتبارسنجي تلاش خود را براي برگرداندن اعتماد به عملكرد حرفه‌اي موسسه‌هاي مزبور دوچندان كنند.»

عملكرد‌هاي نامطلوب فوق و نيز عدم اطمينان به عملكرد موسسه‌هاي اعتبارسنجي، سازمان اوراق بهادار و بورس آمريكا را بر آن داشته است كه مقررات جديدي را براي فعاليت موسسه‌هاي رتبه‌سنجي وضع كند. برخي از مقررات جديد به‌ويژه در ارتباط با پيشگيري از «تعارض منافع» از طريق ممانعت از اقداماتي نظير انجام رتبه‌سنجي همزمان با ارائه خدمات مشاوره‌اي در زمينه طراحي اوراق بهادار با ساختارهاي ويژه است.

آنان همچنين بنا دارند كه سرمايه‌گذاران را وادار سازند كه اتكاي صرف به رتبه اعتباري را كاهش دهند. رييس هيات‌مديره كميسيون اوراق بهادار و بورس آمريكا در ادامه اعلام داشت:‌ استناد مستقيم در مقررات كميسيون مزبور به موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي شايد منجر به آن شده است كه ارزيابي مستقل (توسط سرمايه‌گذاران و بانك‌ها و ساير خريداران اوراق بهادار و.....)‌ جايگزين اتكاي بدون قيد و شرط (غير منتقدانه)‌ به موسسه‌هاي اعتبارسنجي شود. كميسيون اوراق بهادار و بورس آمريكا توصيه مي‌كند كه در مقررات مرتبط با بازار اشاره مستقيم به موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي حذف شده يا اينكه محتواي آن تغيير كند.

اين بدان معني است كه سرمايه‌گذاران،‌ از جمله مديران بازارهاي پولي،‌ ناچار خواهند بود كه در ارزيابي قابليت نقدشوندگي،‌ ناپايداري و ريسك ضرروزيان دارايي‌ها علاوه‌بر نظر موسسه‌هاي اعتبار سنجي، تجزيه و تحليل و ارزيابي خود را نيز ملاك قرار دهند. بانك‌هاي وال استريت نيز تحت تاثير قرار خواهند گرفت، به لحاظ اينكه بانك‌هاي مزبور براي ارزيابي اينكه كداميك از اموال و دارايي‌ها به بهترين شكل ممكن با ضوابط مرتبط با سرمايه مورد نياز انطباق دارند، از رتبه‌سنجي اعتباري استفاده مي‌كنند.

تغييرات پيشنهادي بخشي از يك سبد اقدامات نظارتي گسترده در ارتباط با موسسه‌هاي اعتبارسنجي است و در مقطع زماني مطرح مي‌شود كه تنظيم‌كنندگان بازار مي‌خواهند ميزان وابستگي نظام تنظيم بازار به ارزيابي موسسه‌هاي اعتبارسنجي را مورد ارزيابي مجدد قرار دهند.

رييس هيات‌مديره كميسيون اوراق بهادار و بورس(SEC) آمريكا مي‌گويد:

در چارچوب ضوابط و روش‌هاي متداول موجود فرض تلويحي ما آن است كه اوراق بهادار با درجه اعتباري بالا، از قابليت نقدشوندگي بالايي برخوردار بوده و نوسان قيمت اوراق بهادار مزبور پايين است. اما با توجه به اينكه ابزار‌هاي مالي با ساختار ويژه مي‌تواند به‌گونه‌اي كاملا‌ متفاوت با ساير اوراق بهادار رفتار كند، لازم است روش‌هاي متداول نحوه استفاده از اعتبارسنجي در تنظيم مقررات جديد به دقت‌ مورد ارزيابي قرار گيرد.

به‌رغم ضرر و زياني كه متوجه سرمايه‌گذاران شده است، آنان انكار مي‌كنند كه تكيه زيادي روي درجه اعتباري دارند. مدير «امور سرمايه‌گذاري در نهاد سرمايه‌گذاري» انجمن بيمه‌كنندگان انگليسي مي‌گويد: «اعضاي انجمن مزبور اتكاي نامحدود به درجه‌بندي‌هاي رتبه اعتباري نداشته و نتايج رتبه اعتباري را به‌عنوان تنها عامل در اتخاذ تصميم درخصوص سرمايه‌گذاري تلقي نمي‌كنند.» وي نظير ساير نهادهاي سرمايه‌گذاري معتقد است كه به‌جاي مقررات و اعمال نظارت بيشتر، لازم است روش‌هاي به‌كار رفته در رتبه‌سنجي اعتباري اصلاح شوند.

وي مي‌گويد: «ما فكر نمي‌كنيم كه اعمال نظارت بيشتر شيوه مناسبي باشد،‌ چرا كه اين امر امكان انتخاب را از بين مي‌برد،‌ ولي نقش موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي در ارزيابي ريسك اعتباري ابزار مالي با ساختار ويژه، مشكلات عديده‌اي ايجاد كرده است. وي مي‌گويد: «ترجيح مي‌دهم كه برخورد به اين مشكلات از طريق به‌كارگيري مجموعه روش‌ها و دستورالعمل‌هايي كه موضوع «تعارض منافع» را نيز در بر مي‌گيرد، انجام گيرد. اين امر بايد در سطح بين‌المللي مورد توافق قرار گيرد. فقط در صورت شكست شيوه مزبور اعمال مقررات و نظارت بايد مورد توجه قرار گيرد.»

تنها ايالات متحده آمريكا نيست كه مايل به مهار فعاليت بزرگ‌ترين موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي است. اروپا نيز مايل است به‌سرعت مقررات شديدتري را در ارتباط با فعاليت موسسه‌هاي مزبور به‌كار گيرد. در تاريخ ۸ جولاي سال جاري ميلادي (۲۰۰۸)‌ اتحاديه اروپا اعلام داشت كه به‌عنوان اولين گام در تشديد نظارت و اعمال مقررات جديد از درخواست ضرورت ثبت موسسه‌هاي رتبه‌سنجي و پاسخگو بودن آنان به دستگاه‌هاي ناظر بر بازار سرمايه حمايت خواهد كرد.

پيش‌بيني مي‌شود ۲۷ كشور عضو اتحاديه اروپا ديدگاه‌هاي سرپرست بازار داخلي اتحاديه مزبور را كه معتقد است نظام خود تنظيمي داوطلبانه موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي به‌درستي عمل نكرده است، مورد تاييد قرار دهند. وي در ماه ژوئن نتيجه‌گيري كرد كه يك راه‌حل مبتني‌بر سيستم نظارتي در سطح اتحاديه اروپا ضروري است.

كشور‌هاي اتحاديه اروپا، كميسيون اروپايي (بازوي اجرايي اتحاديه اروپا)‌ و بسياري از اعضاي‌ پارلمان اروپا اشتراك نظر دارند كه موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي به‌دليل ناچيز شمردن ريسك‌هاي مرتبط با ابزار مالي با ساختار ويژه، در ايجاد تلاطم‌هاي بازار مالي كه از سال گذشته آغاز شد، سهيم هستند. موسسه‌هاي اعتبارسنجي در آمريكا هم اينك در چارچوب مقرراتي كه موسسه‌هاي مزبور را تحت نظارت كميسيون اوراق بهادار و بورس آمريكا قرار مي‌دهد، لازم است كه مراحل پذيرش و ثبت را طي كنند. اتحاديه اروپا نيز در صدد است كه رويه مشابهي را در سطح اروپا اعمال كند.

موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي پذيرفته‌اند كه در اروپا خود را به ثبت برسانند، با اين وجود موسسه‌هاي مزبور نگران آن هستند كه تلاش براي اعمال مقررات سخت‌گيرانه‌تر منجر به تفاوت مقررات مزبور با مقررات حاكم در آمريكا شود و اين به معني برخورد متفاوت و غير يكنواخت با فعاليت آنها در بازار‌هاي مالي عمده جهان شود. در عين حال با توجه به اينكه فعاليت موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي تحت نظارت و بازبيني دقيق قرار گرفته است، هر ۳ موسسه عمده اعتبارسنجي اعمال اصلاحاتي را در فعاليت‌هاي خود اعلام كرده‌اند.

پس از پذيرش اينكه در يكي از مدل‌هاي رياضي به‌كار رفته توسط موسسه اعتبارسنجي Moody&#۰۳۹;s در ارزيابي ريسك ابزارهاي پيچيده مالي، سهوا اشتباهي رخ داده بود كه منجر به اعطاي بالاترين درجه اعتباري (AAA) به ابزار مالي به ارزش يك ميليارد دلار شده بود، Moody&#۰۳۹;s اعلام داشته است كه در حال باز آزمايي صحت و دقت مدل‌هاي كامپيوتري خود و قراردان مدل‌هاي مزبور تحت يك نظارت مركزي است.

Standard Poor&#۰۳۹;s يك كميته داخلي نظارت بر عملكرد مدل‌هاي پيچيده تشكيل داده است،‌ در حالي كه موسسه اعتبارسنجي معتبر ديگر (Fitch) كاربرد مقياس و مباني جديدي را در درجه‌بندي اعتباري و به‌كارگيري شاخص‌هاي جديدي را در ارزيابي رتبه اعتباري ابزار مالي با ساختار ويژه اعلام داشته است.

قرار بوده است كه سرپرست بازار داخلي اتحاديه اروپا در ماه اكتبر سال جاري پيشنهادهاي خود را در زمينه ثبت نام، اعمال‌ نظارت بيروني و اصلاحات مورد نياز در حاكميت شركتي در موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي با اين ديد كه مقررات مزبور نهايتا‌ توسط اتحاديه اروپا به‌صورت قانون درآيد، به اتحاديه مزبور ارائه كند. نامبرده پشتيباني قانون‌گذاران با نفوذ در پارلمان اروپا را نيز كه به دنبال آن هستند موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي تحت نظارت قرار گرفته و مراحل ثبت نام و دريافت مجوز را طي كنند، به‌همراه دارد. سرپرست بازار داخلي اروپا قبلا موضوع «تعارض منافع» را كه وي معتقد است در ذات ابزار مالي ساختار‌سازي شده است، در يك كنفرانس در دوبلين در ژوئن سال جاري (۲۰۰۸) مطرح كرده بود. وي اعلام داشت كه براي مدت نامحدود منتظر آن نخواهد ماند كه موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي گام‌هايي جهت ارائه پيشنهادهاي معني‌داري به‌منظور ساماندهي فعاليت خود بردارند. وي اعلام داشت كه نظام نامه‌هاي تدوين شده توسط سازمان بين‌المللي كميته اوراق بهادار كه به امضاي موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي رسيده است، تعهدات بي‌خاصيتي بيش نبوده است. وي مي‌گويد: قبل از پيدا شدن بحران هيچ نشانه‌اي از اينكه فرآيند اعتبار‌سنجي ابزار مالي با ساختار ويژه از درون پوسيده است، بروز نكرده بود.

موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي سعي داشته‌اند كه براي احتراز از اينكه تحت نظارت سازمان‌هاي ذي‌ربط قرار گيرند، به‌طور داوطلبانه اصلاحاتي را در روش‌هاي اعتبارسنجي به‌كار گيرند. كارگروه رتبه‌سنجي اتحاديه اوراق بهادار و بازار مالي رهنمودهاي خود را در ماه جولاي سال جاري منتشر كرد. توصيه‌هاي مزبور به منظور بهبود در فاش‌سازي و شفافيت و كاستن از تعارض منافع بالقوه و آشكار كردن ساختار حق‌الزحمه‌هاي پرداختي به‌عمل آمده بود. با اين وجود توصيه‌هاي مزبور يكي از پيشنهادهاي عملي را كه توجه بسياري را به خود جلب كرده است، يعني موضوع تغيير مباني درجه‌بندي يا اضافه كردن پسوندي به درجه‌بندي‌هاي ابزار مالي با ساختار ويژه (جهت متمايز كردن ابزار مالي مزبور) كه توسط سازمان نظارت مالي فرانسه مطرح شده بود، ناديده گرفته است.

برخي از مقامات مسوول اتحاديه اروپا‌ترديد دارند كه ثبت و پذيرش موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي به خودي خود مسائل بروز كرده در بحران اعتباري متكي به مطالبات رهني را حل كرده يا اينكه با پي‌آمدهاي جهاني بحران مزبور مقابله كند.

يكي از سخنگويان اتحاديه اروپا اعلام داشت: ايراد اساسي در آن است كه حق‌الزحمه موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي توسط انتشار‌دهندگان اوراق بهادار و نه سرمايه‌گذاران پرداخت مي‌شود. هيچ ميزان نظارت نمي‌تواند اين تعارض منافع را حل‌وفصل كند. مگر آنكه الگوي كسب‌وكار موسسه‌هاي اعتبار‌سنجي تغيير كند و اين امر محالي است كه اتفاق نخواهد افتاد. 

چهار ریسک در کمین اقتصاد جهان

 طبق گزارش سازمان توسعه و همکاری اقتصادی (OECD)، اقتصاد جهان در چند سال آینده شاهد رشد ملایمی خواهد بود اما بی‌ثباتی مالی و سیاسی ممکن است در روند مذکور اختلال ایجاد کند.
به گزارش سازمان توسعه و همکاری اقتصادی در دورنمای اقتصادی موقتی که هفته جاری اعلام کرد: پیش‌بینی می‌شود رشد تولید ناخالص داخلی جهانی از حدود سه درصد در سال ۲۰۱۶ که ضعیف‌ترین نرخ رشد از سال ۲۰۰۹ بوده است، افزایش پیدا کند و به 3/3 درصد در سال ۲۰۱۷ و حدود 5/3 درصد در سال ۲۰۱۸ صعود کند.
با این همه این سازمان هشدار داد عدم ارتباط میان بازارهای مالی و عوامل بنیادین، نوسان بازار، آسیب‌پذیری‌های مالی و ابهامات سیاسی ممکن است این رشد را از مسیرش منحرف کند.
عوامل بنیادین متزلزل
طبق گزارش سازمان توسعه و همکاری اقتصادی، با وجود رشد بزرگ نرخ‌های بهره اسمی و در حالی که انتظارات رشد تولید ناخالص داخلی واقعی و اسمی بلندمدت بر مبنای پیش‌بینی‌های جمعی تغییر چندانی نکرده، ارزش معاملات سهام در بسیاری از بازارهای بزرگ طی شش ماه اخیر افزایش قابل توجهی پیدا کرده است.
شاخص S&P500 از سپتامبر بیش از هشت درصد رشد کرده اما اخیرا نشانه‌های هشداردهنده‌ای را بروز داده است. کاهش حجم معاملات، عدم تطبیق میان انتظارات نوسان و ابهام اقتصادی و سیر یکنواخت بازده در میان نشانه‌هایی هستند که از نزدیک بودن پایان صعود بازار سهام حکایت دارند.
نوسان نرخ مبادله ارزی
طبق هشدار سازمان توسعه و همکاری اقتصادی، انتظارات بازار مالی نشان می‌دهد که اختلاف قابل‌توجهی در نرخ‌های بهره کوتاه‌مدت میان اقتصادهای توسعه‌یافته بزرگ در چند سال آینده ایجاد خواهد شد. این مساله ریسک تنش‌ها و نوسان بازار مالی به ویژه در نرخ‌های مبادلات ارزی را مطرح می‌کند که ممکن است به بی‌ثباتی مالی گسترده‌تر منتهی شود.
قوی شدن ارزش دلار آمریکا که به دلیل انتظارات برای رشد اقتصادی بالاتر و افزایش متعدد نرخ‌های بهره بوده، ریسک‌های متوجه اقتصادهای نوظهور را بارز کرده است. بسیاری از ناظران بازار حتی نسبت به تکرار سال ۲۰۱۳ که طی آن تحکیم سیاست پولی بانک مرکزی آمریکا موجب خروج سرمایه از اقتصادهای نوظهور شد، نگران هستند.
آسیب‌پذیری‌های مالی
طبق دورنمای سازمان توسعه و همکاری اقتصادی، آسیب‌پذیری‌های مالی قابل توجه ناشی از اتکای بیش از حد به سیاست پولی در سال‌های اخیر هستند که به نرخ‌های بهره فوق‌العاده پایین برای یک مدت طولانی منتهی شده و سطح بدهی در بعضی از کشورها را افزایش داده و قیمت دارایی‌ها را بالا برده است.
صندوق بین‌المللی پول در اکتبر اعلام کرد بار بدهی جهان به بالاترین سطح همه زمان‌ها رسیده و بیل گراس، سرمایه‌گذار افسانه‌ای هشدار داده که آمریکا در یک تله بدهی گیر افتاده که توسط بانک مرکزی این کشور ایجاد شده است.
ابهام سیاسی
سازمان توسعه و همکاری اقتصادی در این گزارش تاکید کرده است که کاهش اعتماد به دولت‌های ملی و اعتماد کمتر رای‌دهندگان به سیستم‌های سیاسی بسیاری از کشورها، ممکن است دنبال کردن و اجرای پایدار برنامه‌های سیاستی برای دستیابی به رشد اقتصادی جامع و قوی را برای دولت‌ها دشوارتر کند.
ابهام نسبت به سیاست اقتصادی از زمان رای انگلیس برای خروج از عضویت اتحادیه اروپا (برگزیت) و انتخابات آمریکا جهش قابل ملاحظه‌ای پیدا کرده است، اما بازارها با نادیده گرفتن ریسک‌های احتمالی، صعود کرده‌اند. انتخابات‌ آتی در کشورهای فرانسه، آلمان و هلند ریسکی را برای ظهور پوپولیسم در اروپا به وجود آورده است.
براساس گزارش بیزنس اینسایدر، لازم است به این نکته توجه کرد که دورنمای رشد مورد پیش‌بینی سازمان توسعه و همکاری اقتصادی همچنان کمتر از سطح پیش از بحران است. در حالی که رشد اندک مورد استقبال است اما رشد تولید ناخالص داخلی جهانی همچنان پایین‌تر از متوسط حدود چهار درصد در دو دهه منتهی به بحران باقی مانده است.
روزنامه جهان صنعت

کانال تلگرامی ما

https://telegram.me/joinchat/CpyMq0BT2QhELQqOq49UFg